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研究證券分析師活動對公司價值影響的研究評述與展望

作者:2017-06-14 17:48文章來源:未知
  作為專業的信息中介,證券分析師是促進資本市場平穩有效運行的重要機制,在資本市場中發揮著重要作用。分析師發布研究報告的跟蹤活動能夠引起顯著的市場反應,對公司價值有正向影響,提高了市場運行效率。但有一部分研究卻發現分析師在資本市場上的活動對公司價值產生了負面影響,降低了市場運行效率。不僅僅是分析師發布研究報告的跟蹤活動,分析師事前的盡職調查、電話訪談、舉辦投資者交流會議等活動均會對公司價值產生影響[1]。分析師活動的這種影響效應也日益受到上市公司管理層的重視。鑒于此,本文對分析師活動對公司價值的影響,以及影響路徑進行系統回顧和評述,以期幫助管理層和投資者更為全面和深入的理解分析師這一重要信息中介活動對公司價值的影響,并促進該領域相關研究的深化。
  一、我國證券分析師行業發展制度背景
  在西方成熟的資本市場中,證券分析師是指在資本市場中從事股票分析的專業人員,專業的分析能力和廣泛的信息獲取渠道導致分析師能夠發現市場中因為偏離內在價值而被低估的股票,并以此向投資者提供盈余預測和投資評級等投資建議。按照供職部門的不同,證券分析師主要分為三類:供職于券商的賣方分析師、供職于基金和保險等機構投資者的買方分析師以及供職于咨詢機構的獨立分析師。其中,供職于券商的賣方分析師是規模最大、影響最廣的分析師群體,也是學者研究的主要對象。我國證券分析咨詢行業起步于20世紀90年代,早期在證券公司營業部門負責對散戶股民進行投資咨詢的證券咨詢師和媒體上發表股票評論的“股評家”,是我國最早的分析師。但因為這個時期市場投機氛圍較濃,發展不成熟,導致分析師行業“魚龍混雜”,出現許多挖掘內幕信息和幫助特定機構推薦股票的“黑嘴”和“說客”分析師。
  隨著我國資本市場監管的不斷成熟和中介機構的不斷發展,專業性的研究機構開始出現,證券分析師行業開始進入規范發展階段。1997年國務院證券委員會頒布了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》,其中明確規定了從事證券咨詢行業人員的必須具備從業資格。1998年第九屆全國人大常委會通過了《證券法》,從此我國有了正式法律對證券咨詢行業的運營進行約束?!蹲C券法》明令禁止了券商坐莊操縱市場、拆借資金和內幕信息交易等行為。2002年我國證券業協會成立,開始要求證券行業的機構和從業人員必須通過資格審查。2003年《證券投資基金法》的頒布為我國基金行業的健康規范發展提供了制度保證,從此我國機構投資者的市場力量開始壯大?;鹦袠I的壯大改變了我國券商原有的業務結構。機構投資者必須租用券商的交易席位才能擁有交易資格,租用交易席位需要交納的大筆交易傭金費用成為券商收入的主要來源,交易傭金收入成為分析師業績考核的依據,因此,提高券商傭金收入成為券商研究部門分析師為機構投資者提供咨詢服務工作的主要任務之一。2005年我國修訂了《中國證券分析師職業道德守則》,對分析師的職業道德、行業聲譽以及獨立性等問題進行了新的制度規范和要求。
  在一系列制度和法律的頒布后,我國證券分析師行業逐漸走上規范化和市場化的成熟發展道路,市場影響力也在逐漸提高,分析師活動對上市公司的價值表現產生了重要影響,這一影響也日益受到管理層的重視。維護與分析師之間的關系成為上市公司投資者關系管理的重要對象。因此,研究分析師活動與公司價值之間的關系,以及其影響路徑具有重要的現實指導意義。
  二、分析師活動對公司價值的影響路徑
  金融學中估值理論認為公司價值由公司未來現金流折現值決定[2]。因此,提升公司價值的途徑有兩方面:提升公司未來基本面表現和降低公司資本成本。其中,信息不對稱和投資者認知是影響公司資本成本的兩個重要因素?;诖死碚?國內外文獻關于分析師活動對公司價值的影響主要從如何影響公司未來基本面表現、信息不對稱程度和投資者認知水平這三條路徑展開。
  (一)分析師活動與公司基本面表現
  關于分析師活動是否會提升公司基本面表現的研究并沒有一致發現。已有文獻給出了兩種對立解釋:監督解釋和壓力解釋。監督解釋認為,分析師擁有豐富的行業經驗和專業能力,對公司的長期跟蹤和走訪調查導致管理層的任何不當行為都在分析師的關注之下,因此,分析師活動對公司治理發揮了積極的外部監督作用,降低了投資者與上市公司之間的委托代理成本,有利于公司未來經營表現。壓力解釋則認為,分析師具有一定市場影響力,當公司公布的真實盈余低于分析師預測盈余時,公司股價會有負面反應,管理層為了避免股價波動而調整盈余與分析師預測一致,因此,分析師跟蹤活動給管理層施加了壓力,導致其為了短期業績而犧牲公司長期利益,對公司未來經營表現產生了負面影響[3]。
  (二)分析師活動與信息不對稱程度
  已有文獻關于分析師是否緩解了市場信息不對稱程度一直存在較大爭議。有一部分研究認為,通過對公司公開信息的專業解讀和私有信息的深入挖掘,分析師為市場投資者提供了有價值的信息,緩解了投資者與上市公司之間的信息不對稱程度[4]。不僅如此,分析師還能夠幫助投資者提早發掘管理層隱藏的負面消息,有效化解了由于信息不對稱導致的股價暴跌風險[5]。但是另一部分研究認為,早期研究沒有控制住盈余公告和其他消息的共同影響,存在對分析師報告信息含量以及預測評級引起的市場反應作用的夸大解釋。即使分析師能夠向市場提供有價值的信息,分析師可能會將信息有選擇性的提供給特定投資者,從而增加了市場信息不對稱程度[6]。并且在利益沖突影響下,分析師向市場提供的有偏報告反而惡化了信息不對稱程度[7]。
  (三)分析師活動與投資者認知水平
  另一個重要但是較少被研究的降低資本成本的路徑是提升投資者認知水平。Merton[8]提出在不完全信息環境下,投資者并不知道市場上的所有股票,知道公司股票的人數被定義為投資者認知,投資者認知越低的公司,持有的投資者越少,因為缺乏需求,股票的流動性較差,股價較低。因此,提升公司投資者認知水平,可以降低資本成本,最終提升公司價值。近年來,國外學者開始基于投資者認知理論研究分析師活動對公司價值的影響。分析師發布研究報告、進行電話訪談、安排投資者與管理層見面會等活動,能夠不斷引起投資者對公司的關注,提高了公司投資者認知水平,降低了資本成本,提升了公司價值[9]。但是目前國內學者卻較少從這一視角進行研究。
  三、影響分析師活動與公司
  價值關系的因素
  (一)利益沖突
  存在利益沖突時,分析師有發布有偏研究報告的動機,增加了市場信息不對稱程度,提高了公司股價波動的風險。利益沖突主要來源于券商的經紀業務、投行業務、自營業務等部門。分析師會為了提升券商經紀業務傭金收入,向市場提供樂觀報告[10]。不僅如此,分析師傾向于對具有承銷關系[11]和券商自營業務關系[12]的利益關聯的公司股票發布有偏研究報告。
  (二)聲譽機制
  聲譽機制會緩解利益沖突對分析師發揮信息中介作用的負面影響。雖然樂觀傾向的研究報告會為券商帶來更多交易傭金收入,但在聲譽機制的影響下,分析師傾向提高自身預測準確性,降低了市場信息不對稱程度,明星分析師的聲譽機制能對利益沖突起到抑制作用[13]。
  (三)信息披露
  公司自身的信息披露對分析師活動與公司價值關系的影響存在不確定性。當分析師扮演“信息解讀者”角色時,公司信息披露增加會吸引更多分析師跟蹤,有利于降低信息不對稱程度,提升投資者認知水平,從而提升公司價值[14];當分析師更多扮演“信息提供者”角色時,更多的公司信息披露會替代分析師發揮的信息供給作用,分析師活動在緩解信息不對稱上的邊際作用降低。
  因此,鑒于分析師在緩解公司信息不對稱程度、提高公司投資者認知水平,并最終提升公司價值方面發揮的積極作用,上市公司管理層應該重視分析師活動,不僅僅是分析師發布預測報告的跟蹤活動,分析師事前的電話訪談、投資者交流會議和實地調研等各種盡職調查活動均會對公司基本面表現、信息不對稱程度和投資者認知水平產生影響。投資者、特別是中小投資者在關注分析師活動的同時,應該注意分析師面臨的利益沖突和聲譽機制對其預測分析的影響,有利于投資者更好的解讀分析師的研究報告并做出最優的投資決策。特別地,監管部門應該加強我國資本市場“防火墻”機制的建立,保證分析師研究報告的獨立性,促進我國分析師發揮更為有效的外部監督作用。
  四、研究評述與展望
  綜上所述,本文發現,公司基本面表現、信息不對稱程度和投資者認知水平是分析師活動影響公司價值的三條重要途徑,而分析師面臨的利益沖突、聲譽機制以及公司自身的信息披露政策,會影響分析師活動對公司價值的影響。國外文獻關于分析師活動對公司價值的影響已有成熟的理論和豐富的實證研究,但我國該領域的研究還較少,特別是分析師活動對公司投資者認知水平影響的經濟后果還缺乏探討,因此,未來可以在以下幾個方面進行研究和擴展。
  (一)考慮不同資本市場的影響差異
  相對于西方以專業機構投資者為投資主體的成熟資本市場,我國是以個人投資者為投資主體的新興資本市場,投資者掌握信息的不完全程度更高,投資者認知對公司價值的影響更為重要。因此,從投資者認知水平這一視角研究分析師活動對公司價值的影響在我國具有重要的現實意義。
  (二)考慮不同作用路徑的影響差異
  分析師活動可以通過對公司基本面表現、信息不對稱程度和投資者認知水平三條路徑影響公司價值,在我國這樣一個新興資本市場中,三條不同路徑的影響差異是一個值得探討的話題,未來可以進一步比較三條影響路徑的經濟后果差異。
  (三)擴展分析師活動的研究范圍
  《新財富》發布的《2015年中國證券行業報告》顯示,我國分析師平均只有32%的時間花費在撰寫研究報告上,68%的時間用于信息收集和為投資者提供咨詢等服務??梢?分析師在資本市場上的活動不僅僅只有發布研究報告的跟蹤活動,分析師事前的信息收集活動是分析師工作中的重要一環。目前國外學者關注了電話會議、投資者交流會議等信息收集活動,但國內學者對這些活動的關注卻較少,未來可以在這一領域進行擴展研究。
 

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